20世纪90年代初期，保险资金“乱投资”，并加剧经济过热的风险已经初露端倪。因此，监管部门踩了急刹车。
1995年版《保险法》第104条规定“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运营方式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”
一位人保系统的老保险回忆，当时各家分公司都有资金运作的权利。（5）就全国范围看，的确存在这样的现象。很多分公司到海南，投资房地产，最后变成烂尾楼。1996年，人保分家之时，这些不良资产浮出水面。“有几年，（人保）特别难。”
但是，这些“违规”之举并非无一亮点。
例如人保上海分公司，浦东刚刚开发开放时候投资7000万美元建了中保大厦，至今仍在赚钱。人保上海分公司还参股，甚至发起设立了交通银行上海分公司（交行此时实行的是二级法人，每个分行都是一个独立的企业）、浦发银行、万国证券等金融机构。不过，由于后来政策的限制，这些投资由于不能增资，持股比例不断被稀释。
按照现在的概念，不管是投资房地产，还是参股金融机构，均是时下保险公司最为眼热，不断冲关希望有所突破的投资领域。
“那些所谓的烂尾楼地产如果持有到现在，说不定也是优质资产。”这是一个悖论。但在当时，这些投资被严令禁止，防止了保险资金滥用的风险。
10年一个轮回，螺旋式上升，看似回到起点，其实是新的质变。
表4…2 部分国家保险资金运用方式的比例限制
资料来源：CEI、招商证券研发中心整理。
表4…3 美国、日本、韩国、中国台湾保险资产运用结构变动情况
资料来源：CEI、招商证券研发中心整理。
严格的投资限制，表面上保证了资金的安全，但是也扼住了保险行业的喉咙。
由于投资渠道受限，保险资金的投资回报长时间徘徊于5％之下，远低于其时寿险产品6％～8％的保底利率。1996年步入降息通道之后，巨额的利差损让整个行业不堪重负。
同时，这样的规定并未防住汹涌的暗流。特别是资本大鳄进入保险行业之后，家贼难防，如何监管成为保险行业一场没有硝烟，也难言结束的战争。
时间推移，更为急迫的矛盾不是投资，而是加入WTO后，1995年《保险法》的规定和入世承诺明显不一致。为了遵守政府的入世承诺，从法律制度层面上和WTO规则整合，《保险法》修改势在必行。这成为2002年《保险法》第一次修改的动因，也导致了这次修改的局限。
【注释】
（1）黄宜庚，2003年1月曾任平安人寿总经理，1996年10月加入平安，历任董事长高级顾问、协理、资深副总经理。此前，黄宜庚1971年到1996年就职于台湾的寿险业，历任南山人寿首席核保，国华人寿执行副总经理，中兴人寿总经理。黄宜庚1994年6月来到中国大陆“淘金”，为国内寿险早期高级“外援”之一。
（2）平安初期几乎照搬台湾市场的寿险体制，包括使用“协理”等台湾色彩浓烈的职务称谓，“协理”相当于公司副总。
（3）2003年，已经荣任集团COO的汤美娟却以简单的“个人原因”退出了平安，于3月17日出任香港TOM公司CFO，去意之坚决亦出人意料。
（4）到2004年，摩、高获得了20倍回报，摩根士丹利亚洲总裁兼投资银行部主管Michael Berchwold说，在中国，平安是一个绝无仅有的投资机会。
（5）1984年11月，国务院批转的人保公司《关于加快发展我国保险事业的报告》中指出：“总、分公司收入的保险费扣除赔款、赔偿准备金、费用开支和纳税金后，余下的可以自己运用。”1984年下半年开始，人保总公司在北京、江苏等地尝试性地开展投资（包括贷款）业务，部分省、自治区、直辖市以及计划单列城市分公司也相继展开。
第五章 利差损毒丸（1996—1999）
1996—1999年，整个中国保险行业躁动不安。
1996年，保险行业迎来第一次“大扩军”。此时，一纸保险牌照依然极为稀缺，市场中觊觎者甚众。从100多份牌照申请中，人民银行只批准其中五张。不过，这五个“幸运儿”却多不幸，除了泰康人寿表现稳健，其余或经营几度浮沉，或股权易手他人，或高管不得“善终”，陷入了一个匪夷所思的“96怪圈”。
这个期间躁动不安的中国保险业，制造了史上最大的一批坏账——“利差损”，成为长时间危及行业的毒瘤。1996—1999年，无知而蛮干的中国保险行业的主色调：暗红色。
1998年11月，国务院成立了中国保险监督管理委员会（简称“保监会”），保险行业的监管进入一个新的时期。
转折将在1999年之后出现，不过，有的向上，有的向下。
1996年11月，友邦进入中国4年之后，加拿大宏利人寿拿到了中国市场的入场券，中宏人寿闪亮登场，成为国内首家中外合资人寿保险公司。
开业之时，时任国务院总理李鹏和时任加拿大总理的克雷蒂安莅临开业典礼，并主持剪彩仪式。两位总理同时主持开业，时至今日，此等规格尚未有人超越。加拿大宏利吹响了国际保险巨头挺进中国市场的集结号。不过，此时外资寿险巨头已经不复AIG之运气，只能以合资公司的形式进入中国市场。
中宏的股东架构是一个特别的案例，其中方股东为一家非保险机构（另外一个特例是1999年成立的金盛人寿，股东为法国安盛集团和中国五矿集团）。
早期中国寿险市场的开放模式，更为常见的是海外寿险巨头携手国内保险公司的“保—保”模式。这样的设计，显然沿袭了产业政策的开放逻辑，即市场（合资）换技术。
1998年10月，两家“保—保”模式的公司先后成立。全球最大保险集团之一的安联保险进入中国，和大众保险合资成立安联大众，注册资本2亿元。旋即，太保和美国安泰组建太平洋安泰，注册资本金5亿元，成为当时注册资本最大的合资寿险公司之一。
此后，2000年6月，中国人寿和澳大利亚康联保险组建中保康联。2001年2月，美国恒康人寿和天安保险合资成立了恒康天安。
合资就是一场博弈，尤以“保—保”模式为甚。
外方，除了进入中国的点缀意义之外，最垂涎就是管理权；而中方，引入外资的潜意识就是为了“偷师”，论熟悉程度、学习能力，当然以内行——国内保险公司最优，因此“保—保”模式自然成为市场开放的首选。
不过，第一批的合资公司遭遇的最大挑战不是内战，而是股东，或者股东策略的变化。上述6家公司中，4家公司的股东横遭更替。例如安联大众的中方股东大众保险最终退出；美国安泰被荷兰ING收购，并形成了两个安泰一南一北的尴尬对立；康联保险开业后不久便被澳大利亚联邦银行吞并，保险不是新股东的重点业务；最不走运的是恒康天安，其外方股东恒康人寿被宏利国际收购，直接和中宏人寿在上海“撞车”。
同时，由于中国人寿和中国太保先后上市，旗下的合资寿险公司亦因为竞争关系，而被预期迟早转手他人。
最早一批进入中国市场的外资巨头，多受困于合资模式，遭遇成长的烦恼。而这六家幸运的先行者，多数成为难言成功的小白鼠。第一批合资公司始终没有找到真正打开中国市场的金钥匙，不仅保费规模长期落后于纯外资的友邦，和中资公司更没有可比性；就算合资同业，先行者也是不断被其他新的合资公司所赶超。
先发却不先到，合资“先驱们”都没有摆脱“龟兔赛跑，乌龟快于兔子”的发展怪圈。
利差损毒丸
1996年5月肇始，央行8次降息，一年期存款利率从10。98％降至冰点1。98％。快速的降息打得国内稚嫩的保险行业晕头转向，导致中国寿险行业出现巨额的亏损。
中国保险行业的三大不良资产，首先是20世纪80年代的“长尾保单”，第二是20世纪90年代初期的“乱投资”，但是负面影响最大的却是最晚产生的“利差损”。
所谓“利差损”，简而言之就是给客户的回报过高，超过了保险资金的投资收益，使得保险公司出现巨额的亏损，最终影响保险公司的偿付能力，危及公司、客户和市场等三方参与者。
造成利差损有两方面的原因，一方面是预定利率偏高；另一方面则是投资收益偏低。由于投资渠道的限制，保险公司主要投资在债券市场及货币市场，这两个市场的投资收益与利率水平成正比，降息则收益下降，反之亦然。
举例而言，1996年卖给投保人的保单，承诺的回报率（预定利率）是10％。但是，由于降息，保险资金随后几年的投资回报达不到10％，那么这笔保单就出现负利差，对于保险公司而言，就是利差损。2005年之前，由于利率持续走低，国内保险资金的投资收益连续下滑，其中有两年的整体投资收益率连续低于3％的“警戒线”。
表5…1 1993—2004年1年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况（％）
资料来源：魏华林、冯占军：《中国寿险业当前面临的利率困境及策略选择》，《经济评论》。
图5…1 2000—2006年保险资金整体投资回报率
数据来源：保监会数据。
最为尴尬的是，多数保险公司以及保险高管，不仅没有利差损的意识，甚至认为降息之后，寿险产品收益率偏高，是做业务的最好时机。
例如，1997年10月23日，央行最大幅度降息，一下子下降了1。8％。人保寿险的多数分公司一把手喜上眉梢，认为这是做业务的最好时机。同年11月，中共中央召开第一次中央金融工作会议，因为听说人民银�